Михаил Поддубский
Рост волатильности на рынках обуславливает более консервативный подход регулятора в отношении денежно-кредитной политики.
По итогам заседания 27 апреля Совет директоров Банка России принял решение сохранитьключевую ставку на уровне в 7,25% годовых, что в целом совпало с ожиданиями большинства аналитиков. Рост волатильности в российских активах, наблюдаемый в первой половине апреля, поспособствовал приостановлению тенденции к снижению ключевой ставки.
Несмотря на сохранение текущих инфляционных показателей значительно ниже целевых показателей (по итогам мартовских данных ИПЦ в годовом выражении составляет 2,4%), ЦБ РФ сохраняет некоторую осторожность и отмечает, что «произошедшее ослабление рубля приведет к более быстрому приближению инфляции к 4%», но при этом «не создаст рисков превышения этого уровня в отсутствие существенного изменения внешних условий. По итогам 2018 года темп прироста потребительских цен прогнозируется в интервале 3–4% и будет находиться вблизи 4% в 2019 году». В марте произошло снижение инфляционных ожиданий населения до исторического минимума— 7,8%. С точки зрения влияния роста волатильности на рынках на инфляционные ожидания ЦБ отмечает, что «остается неопределенность относительно дальнейшей реакции инфляционных ожиданий на апрельские события на финансовых рынках», и, по всей видимости, более четко обозначить влияние апрельских событий на инфляционные ожидания регулятор сможет к июньскому заседанию.
Ключевым положением в итоговом пресс-релизе Банка Россиимы считаем заявления о том, что «потенциал снижения ключевой ставки для формирования нейтральных денежно-кредитных условий несколько уменьшился. В условиях некоторого роста страновой премии за риск и увеличения процентных ставок на развитых рынках оценка нейтральной процентной ставки смещается ближе к верхней границе диапазона ее значений 6–7%».
На наш взгляд, сохранив сегодня ключевую ставку и констировав смещение уровня нейтрально процентной ставки к верхней границе диапазона в 6-7%, ЦБ несколько скорретировал ожидания рынка относительно дальнейшей динамики ставок в консервативную сторону. Мы считаем, что в условиях отсутствия дальнейшего ухудшения новостного фона риск-премии в российских активах к июньскому заседанию Банка России несколько снизятся, соответственно, следующее понижение ставки на 25 б.п. возможно, на наш взгляд, уже на следующем заседании (15 июня). Однако некоторое ужесточение риторики регулятора в части уровня нейтральной ставки заставляет нас скорректировать прогноз по ключевой ставки на конец 2018 г. до 6,5-6,75%.
Решение ЦБ о сохранении ключевой ставки и комментарии о снижении потенциала смягчения ДКП ограничат восстановление котировок ОФЗ.
В конце марта рынок, на наш взгляд, закладывал в цены снижение ключевой ставки до 6,5% к концу 2018 г. Однако за последний месяц произошел существенный рост внешних рисков, которые оказывают давление на локальный долговой рынок. Введение новых санкций и резкое ослабление рубля вызвали сдвиг кривой ОФЗ вверх 9 -11 апреля на 40 –45 б.п. для бумаг срочностью 1 -3 года и на 35 –40 б.п. в бумагах срочностью 5 –10 лет. Последующие две недели котировки бумаг постепенно восстанавливались. Однако доходность ОФЗ срочностью 1-3 года все ещё находится на 40 –45 б.п. выше уровней конца марта, доходность бумаг срочностью 5 –10 лет –на 35 –40 б.п.
В сегодняшнем пресс-релизе регулятор отметил, что потенциал снижения ключевой ставки в 2018 г. еще есть, однако он снизился по сравнению с теми условиями, которые были еще месяц назад. Рост процентных ставок на развитых рынках и рост страновой премии обуславливает по мнению регулятора смещение нейтральной процентной ставки ближе к верхней границе диапазона значений 6 –7%. Фактически это на 25-50 б.п. выше ранее превалировавших рыночных ожиданий. Учитывая последнюю риторику регулятора потенциал снижения доходности ОФЗ к уровням конца марта еще остается, но ниже этого уровня доходность госбумаг в этом году, скорее всего, не опустится. Текущее сочетание цен на сырье и курса рубля способствует лучшему исполнению бюджета, чем запланировано. Однако есть риск увеличения госраходов на инфраструктуру и социальную сферу после 2020 г. после принятия «новых майских указов» президента. Учитывая данные факторы, мы считаем, что ОФЗ срочностью до 5 лет обладают большим потенциалом снижения доходности по сравнению с длинными бумагами.
По факту объявления итогов сегодняшнего заседания Банка России российский рубль в течение нескольких минкт продемонстрировал укрепление на 30-40 копеек против доллара, однако данное движение происходило практически синхронно с другими валютами развивающихся стран, соответственно, влияние итогов сегодняшнего заседания на валютный курс мы оцениваем нейтрально.
Михаил Поддубский, Дмитрий Монастыршин, «Промсвязьбанк»